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郑彧:论金融法下功能监管的分业基础

【作者】郑彧(华东政法大学国际金融法律学院教授,法学博士) 【来源】北大法宝法学期刊库《清华法学》2020年第2期()。…

【作者】郑彧(华东政法大学国际金融法律学院教授,法学博士)

【来源】北大法宝法学期刊库《清华法学》2020年第2期()。因篇幅较长,已略去原文注释。

内容提要:随着金融市场混业经营及金融控股公司的出现,以行业分类为特征的“分业监管”模式日益受到学界的指责和批评。在我国,往往把改革开放40年来金融市场所出现的金融问题归究于“分业经营、分业监管”的弊端,并由此引发以“混业监管”替代“分业监管”的学术潮流。但如果仔细推究,我们不难发现我国现有的“分业监管”体系从来不是真正意义上的分业监管,其最多只能称为按照金融机构的类型而“画地为牢”的机构监管。因此,尽管当今世界进入金融混业和金融控股风起云涌的时代,但那些历经人类上千年金融发展历程所呈现的以“支付中介—信用中介—信用交换—风险转移”为主线的金融工具方式并未发生实质性改变。因此,在可被预见的将来,以直接融资和间接融资为主要区分的分业监管模式仍会是实现“功能监管”最为有效的监管方式。

关键词:金融监管;分业监管;混业监管;功能监管

“从境外成熟金融市场的发展规律来看,适应金融结构调整的金融监管模式往往能够有效控制金融风险,避免金融危机爆发,而不适应金融结构调整的金融监管模式却难以有效控制金融风险,甚至有可能引发金融危机。”因此,对于金融监管模式的选择往往代表着对于金融监管有效性和金融监管自身不足的调整与改进。就目前我国的金融监管模式取舍而言,在金融控股公司越来越为庞大,金融混业活动日趋增多的背景下,打破“分业监管”格局建立“大一统”的综合监管模式似乎成为学界进言金融监管改革顶层设计的不二方案。但在每种金融类型都是特定工具的认知前提下,不同的金融工具具有不同的特征和特点,金融有效监管的前提应该是根据不同金融工具的风险进行“有的放矢”的功能性监管。目前我国金融监管架构在名义上体现为以“银行、保险、证券、信托”为划分的“分业监管”模式,但实际并不是真正意义上的“分业监管”,只是一种人为地以金融行业“画地为牢”所造成的“行业监管”,是在“牌照管制”的基础下以不同行业的金融机构作为监管对象的“机构监管”。事实上,我国金融监管所存在的问题并不是因为分业监管本身的问题,而是在金融创新的驱动下,金融机构提供的金融产品与服务的范围在持续的金融创新过程中是不断变化的,金融机构与金融市场的边界也处于不断变化的状态中,现代金融机构的业务范围和风险已经跨越了原有传统的行业范围和领域,这导致原来基于以行业为基础的“机构监管”在日常的监管活动中并没有真正按照金融工具的本质进行相应的功能监管,由此面临严重的监管重叠和监管真空共存的尴尬局面。

从全球金融监管应对的模式上看,金融监管主要存在综合监管、分立监管和双峰监管三种模式。在这三者的监管模式中,综合监管模式是指由一个统一的监管机构(中央银行或者其他指定的机构)负责对不同全部领域的金融行业(包括所有金融机构和所有金融业务)实施独家的监管权限,所有涉及金融监管的事务由此等单一机构独立完成,是一种在单一的金融监管机关主导下全覆盖、多元化的全能型监管模式,故此也被称为“混业监管”模式;分立监管是指在金融领域的不同行业分别依据监管需要设立各自专门的监管机构,各自负责对所属行业或机构的机构监管(Institutional Regulation)或者功能监管(Functional Regulation);而双峰监管则是针对综合监管中的审慎监管和金融消费者保护功能拆分为两个相互独立的审慎监管机关和行为监管机关,分别由不同的机关行使具有不同作用和采取不同手段的审慎监管和行为监管功能。

表1 2008年次贷危机前世界主要国家的金融监管模式

以1978年1月1日中国人民银行与财政部分开办公为标志,我国金融监管开始逐渐走入以专业机构监管为方向的改革之路,期间经历了由“单一部门的机构监管”向“多部门的机构监管”变化的机构监管变革历程。改革开放早期的金融监管采用的是类似于“综合监管”的监管架构,由中国人民银行作为“全能监管者”从事着从“货币政策制订”到“投资者保护”的全部金融监管职责,这种机构监管的路径并非由不同的独立监管机构行使,而是在单一监管机构层面下由其附属的不同职能部门予以行使,即中国人民银行代表中央政府统管了我国全部金融业的监管职责,在其内部按照监管行业的类别分别成立了货币司、银行司、非银行金融机构司、保险司、外资金融机构司等司局级部门以对从事不同行业的金融机构按照机构的类型从事监管活动。但是随着金融机构业务的不断扩张,原来经营结构单一的金融机构开始从事多元化的经营,银行从传统的存贷业务扩张至证券、信托等领域,而信托公司也非单纯的“受人之托、代人理财”,其业务也扩张至存贷款、融资租赁等领域,由此出现金融机构盲目多元扩张的风险。为此,作为1993年金融大整顿背景下的监管应对,《国务院关于金融体制改革的决定》提出了“确立强有力的中央银行宏观调控体系,把中国人民银行办成真正的中央银行;建立政策性银行实现政策性金融与商业性金融分离;把国家专业银行办成真正的国有商业银行;建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场”的金融改革思路,并由此确立起“对保险业、证券业、信托业和银行业实行分业经营”的金融机构改革要求。在此背景下,自1998年9月中国证监会被纳入国务院直属正部级事业单位序列开始,我国金融监管格局逐渐完成了“从一个司到三个部”的演变过程,正式确立起了“一行三会”的金融分业监管体制。虽然理论上“一行三会”是一种出于分业监管考虑的改革动机,但在监管实践中逐渐异化为一种以金融机构类型为划分的机构监管框架。这种机构监管模式的典型特点是以金融机构的类型作为划分监管权限的依据,同一类型金融机构由特定的监管者监管,监管者权力行使的指向主要不是针对金融机构的某项业务或某种产品,而是金融机构本身。

因此,不难理解,当“(40多个采取一体化监管模式的国家)宣称,它们建立统一监管机构的首要原因在于金融混业经营的重新兴起”和在以平安、中信、光大为标志的金融控股型公司不断壮大的背景下,我国学界为什么对现有名义上以分业为基础的金融监管格局存在着一种“中国强化分行业的监管模式是逆潮流而动……(分业监管)一方面强化了监管割据,另一方面削弱了审慎监管,可以说这种体制性矛盾从根本上不能适应中国金融的发展和金融稳定的需要”的批评。在“(金融机构)综合经营趋势明显,这对现行的分业监管体制带来重大挑战”的立论背景下,反对分业监管的观点认为我国金融监管应当走向以单一金融监管机关的综合监管(integrated regulation,亦称之为混业监管或统一监管)之路,其主要理由是认为综合监管代表着功能监管的方向,将监管权力集中到一个监管者,可以有效应对市场上日益交叉的混业经营现状,提高监管机构的监管效率和效能,更好地统一分配监管资源,减少多重监管机构之间的监管冲突,最大程度地减少监管失败的风险。

尽管由以混业为代表的综合监管取代分业监管看似已取得业界的共识,但却鲜有人在监管内涵上对“分业监管”和“混业监管”这组看似矛盾的概念做出清晰划分。尽管有学者认为美国《1999年金融服务现代化法案》允许银行、证券公司和保险公司以金融控股公司的方式相互渗透,实现混业经营,彻底结束了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面。但事实上,该法案的出台并没有改变美联储、美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)在银行、证券和期货上的分业监管态势。即便是2008年《多德·弗兰克法案》新授权组建的金融消费者保护局(Consumer Financial Protection Agency, CFPA),也没有改变金融消费者保护局只负责信贷活动的消费者保护,而不涉及证券或者期货领域的行为监管的格局,由此并不能得到美国金融监管体系已从分业监管转向混业监管的结论。

早在1920年经济学家庇古就已经从市场的外部性(externality)角度出发,认为“不能依赖‘看不见的手’来把对各个部分的分别处理组合在一起,产生出良好的整体安排。所以必须有一个权力较大的管理机构,由它干预和处理有关环境美化、空气和阳光这样的共同问题。”在政府干预市场的基本理论框架下,政府监管在本质上是以政府的“有形之手”减少市场自我调节的失败,并通过外部监管增强社会福利。由此,在金融监管方式上,学者们主张金融监管应该是像高速公路上设置限速指示一样的事前监管,不能只依赖于类似于超速事故后民事赔偿震慑力的事后监管,而以许可制度为核心的金融监管体制则有助于将金融创新的好处从可预见的坏处中剥离出来。从金融监管的发展历史上看,全球金融监管当局的监管动机存在高度的一致性:即如何通过金融监管以防范或减少金融风险,最终实现金融对于实体经济的有效支持。因此,不管是分业监管模式还是混业监管模式,如何提高监管的“有效性”其实都已经成为摆在金融监管者面前的首要问题。在历经近百年来屡次大规模金融危机的洗礼后,以“监管结果为导向”的功能监管已经逐渐成为一种全球金融监管的共识。所谓功能监管就是在金融监管中应该关注金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能,而非在意于金融机构有何名称;政府公共政策的目标是在(各项金融产品)功能给定的情况下,寻找能够最有效地实现即定功能的制度结构。简而言之,功能监管最为基本的意义在于监管的针对性和有效性,防止市场在利用金融工具从事金融活动中带给人类社会的“负外部性”。

由于不同形式的金融工具所出现的目的和用途并不一致,不同金融工具所可能带来的风险形式也就各不相同,这就决定了对不同风险进行防范和预防的监管手段也应不同。简单地讲,以银行、第三方支付机构为代表的支付工具最为主要的作用是通过自身所提供的支付服务将原本处于交易末端的交易对手的信用风险转换为支付机构之间风险;以银行为代表的信用中介在本质上是将存款人的存款作为自已放款的基础而从事的“信用套利”活动,并通过“存款—贷款”的方式间接产生信用的杠杆放大效果;以证券为代表的信用交换方式则是绕开银行等信用媒介工具进行直接融资的信用工具,它代表着投资者将自身原有的货币所有权的控制权转移给了其所信任的“他方实体”,并且未来的收益或风险均严重依赖于该等他方实体的经营效果;而以保险为代表的风险转移工具则是一种为了对冲未来的风险而以“时间换空间”的信用交换,以此为基础发展起来的包括期货(future)、期权产品(option)、互换产品(swap)在内的衍生品交易都没有摆脱通过信用交换来规避风险的本质。在此前提下,当金融机构是通过资产负债表承担风险时,就应当要求金融机构保持较高的贷款发放标准、严格的风险管理和控制,以及充足的资本缓冲来保证在金融周期不同时期内的特许权价值,这种审慎风险管理的目的在于防止金融机构过高的杠杆率而引发的信用危机;而在证券市场,提供财务信息的机制有助于维持高质量的信息,其背后的逻辑是长期声誉价值将超过利用信用不对称所得到的短期利益,对其进行监管的逻辑是打破信息的不对称,防止在欺诈的前提下损害投资者一方的利益。可见,不同金融工具的使用范围、使用目的不同,其被滥用而表现的形式和可能的后果也就各不相同,由此才产生金融监管“对症下药”的需要,此乃“功能监管”的道理本源。正因于此,尽管现今金融混业的发展不仅在模糊金融机构的界限,也在模糊金融业务的界限,传统的金融业务疆界正在消失,但“不同行业的核心金融业务仍然是可以清晰区分的”,即使是在综合监管的模式下,金融机构之间的传统职能分工其实并未彻底消失,而且也不是所有金融机构都形成了统一的综合经营模式,由此金融监管所对应的监管的方法和技术自然就要有所不同。

就金融的发展历史而言,所有的金融工具都是以货币作为载体,各自为了实现不同的货币交换目的而得以创设。可以说,不论金融业务的类别有多么复杂,所有金融工具无非就是为了克服市场本身分配资本在空间、时间和未来世界不确定性的缺陷与不完美。由此经过漫长的历史演进,无论金融工具的形态如何变化,金融工具大体都只是沿着“支付类产品”“信用类产品”“投资类产品”“转移风险类产品”这四个类别的变迁路径发生着渐近演化,遵循着从支付中介开始,过渡到信用中介,再到信用交换,最终落到风险转移这样的“支付中介—信用中介—信用交换—风险转移”的变迁路线,并在此过程中最终形成以银行、证券这两个融资工具为核心的金融运转体系。数百年来,围绕这些不同金融工具的风险所得到的一个有效的监管经验就是需要围绕不同金融工具的不同风险而做出不同的监管机制安排。比如,支付中介的主要功能是便捷安全地传递资金,其存在中介机构本身支付不能的信用风险,但不存在融资机构的信息披露或者对于投资者适当性的要求问题;作为信用中介的银行是在帮助不懂金融的人管理钱财并从中获取自身利益,因此要确保金融机构能够担当起偿付的责任,同时限制金融机构的风险敞口;而在债权或股权融资的信用交换方面,为了防止欺诈信息和风险披露以及投资者适当性的问题就至关重要。因此在由支付工具、信用中介、信用交换和风险转移所构成的金融体系中,支付系统、保险的资金聚集和运用并不会出现大的问题。相反,在过去大多数的危机中,问题的本源主要还是出现在“资金提供者和使用者、储蓄者和借款者、投资者和企业之间的金融中介……未来问题仍将出现在该类活动之中。”因此,在很大的一段时间内,对于金融市场的监管其实还将继续聚焦于以银行为代表的间接融资体系(作为“信用中介工具”)和以证券发行为代表的直接融资体系(作为“信用转换工具”),有关功能监管目标的实现也就需要建立在间接融资体系与直接融资体系有所不同的特点的基础之上。

就间接融资体系的特点而言,它主要是指通过金融机构(通常是银行)担任资金的中介,金融机构采用负债的方式从资金供方取得资金,然后再通过投资、贷款等方式将资金提供给需方,金融机构资产端的收益减去负债端的成本即为利润;而在直接融资方式中,虽然往往也会有金融机构提供金融服务,但这种服务只是一种以信息中介、服务中介为特征的中介撮合的服务,资金的供方与需方最终发生直接的交易,资金从供方直接提供给需方,资金提供的风险和收益也是由供需双方直接依据合同的约定或安排进行分担,金融机构并没有充当资金的中介作用。在间接融资模式下,商业银行具有杠杆效应、期限转换功能并提供信贷的作用,这才使得商业银行在金融体系中扮演了重要的角色。因为银行主要是以“别人的钱”作为自己盈利的放贷活动基础,所以基于银行自身营利的驱动,银行有动机为了自身的利润去最大化地借用客户对它的信任而利用客户的资金进行对外放贷活动,由此如何确保放贷机构的信用足以支撑其自身的放贷行为的风险就成为对于监管间接融资行为的主线。基于此等信用使用特征,间接融资体系的监管要点就主要在于要防止商业银行因为为了自身盈利而盲目放大信用杠杆效应和错配期限转换功能而造成的挤兑及破产风险。为了确保这些风险不会发生或者降到最低程度,虽有争议但却习以为常的监管方式包括了“存贷比”“资本充足率”“核心资本充足率”“风险资产权重比例”等银行偿付能力和流动性指标的监管要求。也正是因为全世界的金融监管当局根据历次金融危机的教训已经逐步建立起包括分业经营、系统重要性银行及逆周期监管等包括微观审慎监管和宏观审慎监管措施在内的银行监管体系,这些监管体系通常都强调于事前的准入监管和事中的指标监管和行为监管,所有监管的目的都指向防止因为信用杠杆的原因导致基于银行清偿不能引起的挤兑危机和引发系统性风险!

但就直接融资体系而言,直接融资体现的是通过“证券”这个载体完成围绕资金的信用交换,资金的供方将资金交由需方使用,需方交付收取资金的凭证,供方凭借该等权利凭证向需方主张权利的交易方式。此时,作为资金供方支付资金所获得的对价,供方获得的是一种有形或者无形的“权利凭证”,这种权利凭证仅仅代表着一种看不见、摸不着的权利主张或者可能。 所以,为了防止权利凭证所对应的“权利虚无”或者“价值欺诈”,以信息披露为核心的证券监管制度就是为了确保证券的投资人充分了解其所投资标的的情况,在最大程度减少信息不对称的情形下由资金供方自主做出投资的决定和选择。 在此背景下,对于直接融资体系的监管就应是在资金供方与需方双方自主博弈的结构下,为了约束资金需方的贪婪私利而利用信息的不对称或者供方对其信任而作出欺诈或者不公平行为。 由此,对于资金需求方的约束可以通过两个途径方式实现: 一个是基于市场对于资金需求方及其代理的信用评价实现市场纪律的自我约束; 另一个是通过外部的政府监管进行强制性的信息披露。 通过政府所施加的外部监管可起到的作用在于: 第一,由于证券市场的博弈信息具有公共物品属性,只有依靠政府规定的强制披露监管才具有效率; 第二,依靠私人获取信息成本的巨大,不可能满足充分获取的效果,必须依靠政府的强制力约束才能减少市场投资者获得信息的成本; 第三,自我规制下的信息披露效果有限,市场自我监管容易忽视了市场主体行为因私利性导致的不对称披露的概率,只有通过政府的监管才能强化博弈主体进行披露的责任与义务; 第四,为实现市场有效目标,需要存在强制性披露的信息以优化理性投资者进行信息分析、筛选的能力与机会。 基于此等原因,作为直接融资的证券市场的有效性需基于高质量的信息可得性,且只有当信息生成的价值大于其成本时信息方才可以获得。 从全球范围的监管实践来看,世界各国对证券市场的监管态度并不存在于要不要监管,而是在于如何进行监管,特别是面临如何进行有效监管的问题。 其中以“强制性信息披露”为核心的监管理念占据了目前证券监管的主流。 以“强制性的信息披露”为核心的外部监管在本质上是基于解决发行人与资金提供方之间因为“信息不对称”而产生的“信用判断”失真问题。 在强制性信息披露的保证下,投资方通过融资方所披露的信息文件而实现对于融资方信用的判断和了解,并通过法定披露责任方式最大程度地减少证券发行过程中可能的欺诈行为,以此确保证券作为直接融资工具的长期效用。

因此,总体而言,就围绕货币所产生的“支付工具—信用中介—信用交换—风险转移”的金融工具路径下,支付工具与信用中介往往涉及金融市场的基本稳定,信用交换和风险转移则涉及金融消费者的保护,不同的工具对于金融市场的系统性影响并不相同。在此基础上,直接融资体系中的市场崩盘与间接融资体系中的银行挤提的结束方式和风险程度完全不同:在直接融资市场,当投机者确定证券市价已对其有利并开始买进证券时,证券市场的崩盘就会停止。他们的需求减少了市场崩盘的总损失,因为尽管某些投资者亏损了,但新的投资者和发行人却赢利了,而那些能够等待价格上升的发行人和投资者都能够避免或减少损失。另外,投机者对证券的需求并不涉及政府,而是让私人部门决定价格的稳定。因此,与间接融资那种以预防风险、强调准入条件为特征的事前或事中监管相比,直接融资的监管主要还是事后调整为主,通过事后的违法惩处、赔偿加大违法披露者的成本,从而使得同样在“收益—成本”项下,相关市场利益主体(融资方)没有动力或者威慑于违法的成本而停止违法行为。直接融资体系的监管绝对不在于替代市场的功能代表资金提供方“筛选优秀的发行人”,也不在于保护市场指数的上涨、更不应该纠结于对于市场本身的系统风险而给投资者带来损失的担忧。正是从这个意义上来讲,即便是目前倍受指责的“分业监管”却在监管规律和监管合理性上其实并不存在任何问题,其在本质上符合针对不同信用工具的不同性质和风险特点而进行监管的功能性目的,只不过现有“多金融监管机构容易导致监管冲突”“金融监管机构之间缺乏有效协调”“分业监管容易形成监管遗漏”等的诸多批评是源自于现有监管实践把“分业监管”的精神异化为了以行业“画地为牢”的机构监管方式,这是对分业监管实践的偏离而非分业监管的坚守。

虽然就功能监管的有效性目标而言,金融监管模式并非只有混业监管和分业监管这两种形态,对任何一种模式的否定并不必然意味着对另一种模式的肯定,金融业务的经营可以是“混业”的,金融监管机构也可以是“综合”的,但监管在本质上还应该是分业的,也就是说“分业监管是必要而合理的。”即便是在现有热门的“混业监管”呼声下,我们仍然面临着单一监管机构需要对不同金融分支行业的监管加以必要区分的现实问题。如果仅仅是在混业监管下的名义下继续保持以机构为基础的非同质性监管,那么由此所进行的统一监管改革无非仅仅是一种名称上的形式化改革,“不过是让以前的分业监管部门在一个共同的新牌子下重复着过去的工作而已。”简单成立一个超级监管机构并不解决金融监管疏漏缺失的问题,监管体制改革不是简单把监管部门合在一起,而仍是要根据银行、证券、信托、保险的不同功能和特点分别监管。

(一)“相同业务、相同标准”的同等监管要求

传统上,金融机构被分为投资机构、保险机构或者存款机构,各自有着相应的分类标准和不同的功能,金融监管也是完全按照行业自身的特点进行监管。但自20世纪90年代以来,金融产品和金融机构跨传统行业领域已经越来越为普遍,原本分属不同行业性质的金融机构可能彼此业务渗透,各自向其核心业务以外发展,结合不同行业特点的跨行业产品成为金融创新的主要表现形式。比如在投资类产品上出现了与过往“投资风险自负”的监管理念相左的保本类投资产品,出现了将原本不同功能的支票账户、货币市场基金账户和证券经纪户头统一到一个名为“中央资产管理账户”(The Central Asset Management Account)项下的跨市场、跨行业运作模式。这类账户结合了货币支付、共同基金和证券交易的服务功能,但却因为是在商业银行开立的账户而回避了SEC的证券监管。不仅如此,金融实践中还出现了那些为了规避同时满足“存款”“商业贷款”这两项特征而被认定为“银行”从而接受银行监管的要求而有意将“存款”“商业贷款”两项业务分别通过不同公司经营的商业组织。在美国,这些商业组织名义上不是《银行控股公司法案》(The Bank Holding Company Act of 1956)项下允许拥有银行子公司的控股母公司,但在事实上这些“非银行的银行”(“non-bank bank”)却通过两家有关联的不同公司分别从事着贷款与存款的交易。在对其缺乏监管的背景下,原本银行业务的风险仍不可避免地会传导到这些“非银行的银行”。因此,为了防止利用监管标准的不统一而发生监管套利行为,功能监管要求必须针对“同一类的产品”做到“同一的监管标准”,不能按照不同行业或不同类型的金融机构分类设定不同的监管标准,而应针对相同类型/性质的金融产品不分行业、不分机构地设定同样的监管标准,统一适用,统一执法,否则就会产生所谓的“监管套利”行为。为此,英国《金融服务与市场法》就通过对“受监管金融服务”(regulated financial services)的界定统一了行为监管的适用对象和范围。虽然该法第1H条罗列了的“受监管金融服务”主要是由“被许可人员”(authorized persons)所作,但是根据该法第1G条,无论是否是金融行为管理局注册的持牌机构,只要其事实上从事了法定的“受监管的金融服务”(金融行为),其必须按照金融行为监管局的相关规定、指引满足行为监管的要求。类似的统一标准的行为监管规则在美国也大同小异。比如依据《多德·弗兰克法案》所设立的金融消费者保护局不仅关注那些向消费者提供贷款的持牌金融机构,对于那些不受联邦或者州法金融管制的网贷公司(P2P平台)上的贷款行为同样要求遵守相关信息披露、催收等贷款的行为监管要求。虽然迟至2016年3月7日起金融消费者保护局才开始接受对于网贷的投诉和调查,但至少在监管层面,“所有的贷款者(无论是网络贷款还是银行贷款),都必须遵守联邦或者州法项下的金融消费者保护法律及规定。”

但反观我国,在按照“银行业、保险业、证券业、信托业”的分业监管被异化为按“银行法人、保险公司法人、信托公司法人、证券公司法人”的机构监管背景下,各金融监管部门虽然对受其监管的金融机构(“正规金融机构”)已经各自构建起了自己的体系化监管框架,但是对于原本基于业务的本质而应受其规管的金融业务除了在表面上要求“所有金融业务一律需取得金融牌照”并按照是否有获得牌照来划分监管对象外,对于那些在本质上从事了金融服务但是却没有依法获得准入许可的那些“非持牌机构”却无实质性的监管措施。比如,《商业银行法》第八章“法律责任”中,第73条至第80条有关对于违反该法的行政责任的起始句都是“商业银行有下列情形之一的……”,而《商业银行法》第2条和第11条则直接锁定这些“商业银行”只能是获得牌照的“持牌银行”,这就将中国银保监会(原中国银监会)的行政权力限缩在了只能针对那些“持牌”的商业银行,那些没有获得国家许可但本应得到监管的行为反而无法被涵摄到监管机关的日常监管活动当中。以非法吸储的监管为例,在现有的监管方式上,非法吸储按照《商业银行法》只能纳入刑事归责的范畴,由此带来的结果是国务院银行监督管理机构只负责事后的取缔工作,却不负责日常的行政监管和行政处罚职责。正是在这样类似于“铁路警察,各管一段”的监管现状下,我们不难理解为什么在有些民间金融活跃的地区一直存在着以“吸储—转贷”形式存在的“地下钱庄”(包括已经脱离原先以“互助”目的为本质特征的那些“标会”),相对于受到严格管制的银行机构而言,这类“地下钱庄”以自身营利为目的,从普通民众吸引资金并转手借贷,完全符合“使用别人的钱”这样的信用转介特点,从而成为远离金融监管涵摄半径的“银行的影子”(Shadow of Banking)。在我国,这些“银行的影子”由于不是正规的持牌机构,因而在相当长的一段时间内是归属于司法系统(公安机关、检察机关和法院)所管辖的“刑事犯罪”类型,无论是央行还是银监会都只能以协作者的身份配合公安机关的查处行动,无法单独对非持牌机构/个人在本质上已经构成金融活动的金融活动行使主动监管职责。再以互联网金融的监管为例:2012年以“余额宝”为标志的“宝宝类”理财产品的兴起成就了我国的“互联网金融元年”,以“互联网”+“金融”为标志的P2P平台、第三方支付、股权众筹等产品开始大行其道。但不同于境外类似产品的发展路径,在我国互联网金融的发展过程中,原本只应承担信息中介、支付中介等金融辅助功能的技术创新却异化成为与传统金融机构争夺资金、客户、网络,具有自融(P2P平台)、资金池(众筹)、清算(第三方支付)等传统金融功能的信用平台。由此出现了许多以“创新”名义承担起信用中介、信用交换功能却未持有许可牌照的“金融工具”。各金融监管机构在“人少、事多、事烦”的现实困难下多本着“多一事不如少一事”的态度对待这些“金融创新”,最多是在场面上大力宣扬金融监管的必要性,但在行动上却往往无法对这些非持牌金融机构的“创新活动”进行监管,除非是在上级机关统一部署下启动了运动式的集中大整治,才有可能依据更高级别行政机关的统一部署而对这些非持牌机构重新祭起“牌照式”管理的大棒。“以互金平台整治为重点的本轮金融监管体制改革更强调了‘一切金融活动持牌照’的全面监管思路”,再次强调“互联网企业未取得相关金融业务资质不得依托互联网开展相应业务,开展业务的实质应符合取得的业务资质……设立金融机构、从事金融活动,必须依法接受准入管理。未经相关有权部门批准或备案从事金融活动的,由金融管理部门会同工商部门予以认定和查处,情节严重的,予以取缔。”而在2017年6月由中国人民银行等十七部门在互金整治方案基础上联合印发的《关于进一步做好互联网金融风险专项整治清理整顿工作的通知》中也完全是以是否拥有“金融业务牌照”为核心,要求“对没有金融牌照、涉嫌恶意欺诈的严重违法违规行为,各省领导小组要全面汇总分析业务性质、规模、资金流向等排查资料,组织相关部门提出处置意见,协同开展打击查处、属地稳控、资产变现追缴等工作,确保社会大局稳定”。虽然以央行为主导的互金整治行动强调互联网平台从事金融活动需要申请金融牌照,但如同对于民营银行的准入管制一样,央行并没有明确互联网金融(比如网络银行)中有关申请金融牌照的许可条件和程序,更没有在互联网金融整治过程中批复过互联网金融牌照的成例。这样“只堵不疏”的强监管政策只会导致大量有志于设立或并购金融机构的民间资金无法进入正规的金融监管体系,其要么借道于既有传统金融牌照的途径获得金融产品创新的“合法资质”,要么不得不以参与民间融资或者设立存在巨大法律风险的民间金融机构的形式实现其金融梦想,这反而刺激了非持牌机构继续违规进行金融活动的诱因与动机。

由于功能监管的本质要求是“同一行为、相同监管”,这就决定了功能监管必须将监管触及那些在实质上从事金融业务的非持牌机构。这是由非持牌机构从事金融行为同样会导致金融市场风险而决定的:一来非持牌机构在本质上从事的金融行为会引发游离于监管之外的非持牌机构与受制于被监管成本的持牌金融机构之间的不正当竞争;二来游离于监管之外的非持牌机构的金融行为会放大市场参与主体的风险,不利于在监管框架下对于金融消费者权益的保护。功能监管不仅应该避免不同监管机构对不同金融机构同一行为的不同监管,也应该避免同一监管机构对不同监管对象的同类产品出现“管”与“不管”共存的现象。为了实现前述目的,功能监管还是必须强调以行业为基础,不论是否持有牌照,只要涉及特定金融工具的使用就应纳入特定行业金融监管的视野,受到特定金融监管机关的规制,而这也是以行业分类为基础的“分业监管”的应有之义。

(二)统一直接融资工具的监管标准

自20世纪70年代以来,西方国家金融市场的业务重心发生了重大变化,银行由传统的业务转而开发了系统的“新型金融产品”,这些以“交易为中心”的模式明显地改变了金融业为生产企业融资的传统功能,金融家们更愿意通过证券化的过程出售风险而留存大部分利润。从整体上看,一个很明显的趋势是以银行为代表的金融机构越来越愿意采用证券化技术来规避诸如资本充足率等的监管要求。比如,当巴塞尔协议I开始要求银行持有特定的资本储备,并且对加权企业贷款施加更多的资本储备而不是抵押贷款的要求后,“证券化的增长是市场对第一巴塞尔资本协议限制的回应……证券化被视为转移贷款负担的一种必不可少的方式,以起到释放监管资本,从而可以进一步扩大贷款的功能。”这样原本一直充当主要角色的银行及中介机构市场开始被一直扩张的证券市场这条渠道所取代,并且两个渠道之间的分隔日益模糊,“银行再也不是创新融资的重要来源,融资类的创新主要还是通过补助或股权融资而非债务融资实现。”这种局面使得原本并行且分离的中介机构市场(充当间接融资的角色)和证券市场(充当直接融资的角色)之间的关系开始发生显著的变化,证券化的出现使得直接融资成为一种“以市场取代中介”的新的中介体系方式,这种“去中介化”的融资方式包容了市场主体有关融资、风险转移、监管套利等所有的需求,成为西方金融市场越来越为重要的避险和套利工具。

在此背景下,多数国家和地区都遵循着“功能标准”来对证券化过程中的“证券”进行界定。但凡具有证券功能的权利证明,无论是否以“证券”称谓,皆适用证券法的要求,而不是按照该种证书是否被冠以证券之名进行归类监管。即便为了立法需要使用了列举的方式说明证券的法定类型,该等类型的列举也仅仅是作为证券的部分类型而非全部。如果出现法律列明范围以外的权利凭证,若符合证券的实质要件,也会被认定为“证券”并适用证券法的规定。由此不难理解,即使是《1933美国证券法》对证券的定义已经采取了广泛的列举,其涵盖了“任何票据、股票、库存股票、证券期货、证券支持互换、债券、公司(信用)债券、债务凭证、利益分享协议项下之权益或参与证书、担保信托证书、公司设立前之证书或认购权、可转让股份、投资契约、有表决权之信托证书、证券存托凭证、石油、天然气或其他矿产权之小额未分割权益,与证券、证券存托凭证、一组证券或证券指数有关的任何卖出权、买入权、买卖权、期权或优先权(包括其中或以其价值为基础的任何权益),或全国性证券交易所中产生的与外币有关的任何卖出权、买入权、买卖权、期权或优先权,或被普遍视为‘证券’的任何权益或票据,或与上述任何一项相关的权益或参与证书、暂时或临时证书、凭证、担保证书、认购证、购买证或认购权、购买权”这么广泛的范围,但美国法院仍然会通过判例法的造法功能解释并延续着基于对于“证券”及其公开发行实质监管的目的解释。最为明显且至今仍然具有重大影响的例子就是SEC vs. W. J. Howey Co.一案。可以说,该案所确定的“HOWEY标准”使得任何有价值、可交换的权利凭证都会被认定是证券,然后在立法技术上通过豁免证券和豁免发行方式排除对于特定证券在联邦证券法项下的监管适用。在这样的逻辑体系下,任何以“钱”换“券”的行为都应归属于直接融资监管体系,并且通过意在消除交易中的信息不对称为主旨的证券监管实现“卖者尽责”下的“买者自负”。

遗憾的是,原本在遵循强制性信息披露的监管共性而应该实施统一监管的直接融资市场却在我国出现“政出多门”“五龙治水”的状态。“证券”这个英文中的概念性名词,在我国掺杂着部门利益纠葛的立法中被折衷成了仅仅指向股票和公司债券两种事物的代名词。由此,在同样呈现“直接融资”的效果下,金融市场不断创新出令人眼花缭乱的、名目繁多的融资工具,诸如各类以信托计划、资管计划、资产证券化专项计划、私募基金份额、场外配资、甚至公募基金等方式的融资工具在经过事实上的证券化后,经由银行理财和各类机构切分再度零售给并不知情的公众投资者,并逃离于《证券法》的监管之外。比如,为了规避对于“证券”的提法,本质上具备债券属性的“短期融资券”在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中被界定为“企业在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限(通常为一年内)还本付息的有价证券”,而其它诸如中期票据、资产支持票据等也都标上了“一定期限还本付息的债务融资工具”的新名称。除此以外,兴盛一时的果园开发热、被一棒子打死的传销活动,以及其他种种名称奇怪但合法的,或者尚没有被认为是违法的金融工具屡见不鲜、屡禁不绝,这些官方创新体系以外的直接融资活动最终都存在被认定为“非法集资”的风险(当然不可否认有些行为在本质上就是诈骗行为)。

为了弥补前述监管缺陷,有关证券扩大的观点从1998年《证券法》制订之初就有长期的讨论。2005年,《证券法》修订时没有对证券定义进行修改,但把政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入《证券法》的调整范围;2015年4月提交给全国人大常委会一读的《证券法(修改草案)》中曾经试图对证券的定义进行扩张,并且引入了美国证券法项下“投资合同”的概念,但在2017年《证券法(修改草案)》二读稿和2019年的三读稿草案中又基本上保留了2005年修改时对于证券定义的写法,只不过根据监管工作的需要把存托凭证作为一个证券类型加进草案建议稿,这使得可直接适用证券法的证券仍被死死地限缩在了股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的范围之类。有关证券定义割裂的危害,吴志攀老师早已尖锐地指出“已经成为执行《证券法》的一个非常关键性的问题。比起其他诸如‘证券欺诈’’披露信息遗漏‘’实际控制人操纵‘’大股东侵占小股东利益‘等可诉性问题来说,适用范围问题对证券市场的影响要大得多。前者只是影响具体的上市公司的股东利益,而后者影响整体市场的发展与繁荣。”

2019年12月28日,根据第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议所通过的《证券法》第二次修订(以下简称“新《证券法》”),新《证券法》将“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定”纳入了证券监管的框架。尽管有很多业界人士认为这条新增条款把资管产品纳入了“证券”定义的范围,从而有助于打破监管壁垒,为建立统一的证券发行、交易、监管体系提供了法律依据。但从法条的内容而言,我们只是看到了在先前中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局所发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即业内俗称的“资管新规”)精神下明确了由更高一层的国务院对资管产品设定统一的标准,并未打破现有不同债券品种接受不同监管的基本格局。严格地说,新《证券法》并没有对原来的“证券”定义进行大的调整,除了“股票、公司债券、存托凭证”这些“法定证券”以外,仍然存在不同种类的证券因为归属于不同的监管部门而接受不同监管的“铁路警察各管一段”的格局。最近一个典型的例子就是2020年2月14日央行就《标准化票据管理办法》所颁布的征求意见稿,这是在新《证券法》生效后在央行现有监管视野范围的金融债、次级债、信贷资产证券化之外又新增了一种具备流通性质的“标准化”产品。由此可见,未来在银行间市场和交易所市场间,不仅仅会出现“标准化”的票据类产品,任何名称上不叫“债券”或者“证券”类的金融产品都可能会在“监管竞争”的背景下在不同的轨道大行其道。同样地,那些本质上具备“权利凭证”属性,但因其不是法定的证券类型,或者仅仅因为在名称上不属于对应监管部门的监管权限而不受监管的现象也仍会趁着监管竞争所产生的“监管真空”而同时并存。

可见,在证券定义割裂及其带来的证券监管割裂的情形下,对于那些本质上以直接融资为特征的融资活动难以适用统一的监管规则,要么是谁都想管,要么是谁都不想管。对于市场主体的创新活动而言,要么力求利用监管规则的不同各自寻栖“监管的庇护”,要么利用监管规则之间的不同进行不受任何约束的“创新”,创造出了令人眼花缭乱的金融产品,“在没有正确认识证券的范围或应当有的范围的情况下,国家无法真正提供合法与违法边界的界定标准。”因此,基于“相同工具、相同监管”的功能监管要求,对于任何直接投资的工具都应遵循“实质重于形式”的原则归入“证券”的监管范畴,即不管其名称是否符合法律的列举范围,只要在内涵上或性质上符合证券法对证券内涵的界定,都应该受证券法规范,将证券法规制的证券从“形式证券”向“实质证券”转化应该成为未来直接融资体系监管的一种必需且必然的选择。

在金融科技的发展背景下,未来金融监管受到最大挑战的就是如何应对通过互联网、科技手段对将原来传统金融业务进行整合的“创新”。这些创新行为在绝大数情形下将会是那些非持牌机构基于科技的运用而逐渐渗透到传统金融领域的服务之中,其最大的特征就是以科技手段重塑原有传统金融服务的整个流程和结构。比如,原先传统的金融业务或多或少存在着以“中心化”“媒介化”的特征,但在未来“去中心化”“脱媒化”的趋势下,原来传统的“银行”“券商”“保险公司”的组织形式或者“存款”“投资”“保险”的行为很有可能被区块链、虚拟货币、加密发行等新型行为所替代,原先被监管机构所重视的以银行为核心的信用中介体系会越来越被交易主体之间的直接交易体系所替代。信用中介功能不再是由某个机构单独完成,而是通过金融市场上的不同机构和工具相互配合而实现,出现“以金融市场来代替传统金融机构实现信用中介功能,通过直接融资工具、交易来开展信用中介活动,减少间接融资过程中的中介机构成本”的发展态势。以银行为例,传统银行的揽客、存款、贷款或者支付服务是以银行这一组织形态为中心而呈现具有不同法律性质的行为(招揽、代理、存款、贷款),不同阶段的行为受不同类型的监管规则约束。但在“脱媒化”的背景下,传统银行客户除了银行存款之外的资金来源和银行贷款之外的资金去处变得更多,原本呈现不同法律性质的行为会因为技术手段的进步而被整合到几乎同一时段完成,比如通过以“去中心化”为特征的区块链完成揽客、引流、支付、融资、投资等全部流程。存款作为银行资金来源的重要性下降,市场越来越成为重要的资金来源,金融机构与金融市场之间的界限逐渐模糊。在这样的背景下,不论是最近几年流行的“监管沙盒”制度还是讨论历来已久的“金融创新监管”,我们更要注意金融行为的“定性分析”,这些实现原本处于不同阶段的金融行为的功能聚合的平台或者技术是否属于金融活动或者金融行为就必须回到“金融工具论”的立场,按照平台或者技术在货币信用创造、传递、转换或者风险转换中的作用进行功能认定并采取对应的金融监管措施。在此意义上,我们必须改变原有按机构监管的“画地为牢”的监管态度,要依据金融工具的本质进行实质性监管活动,在分业的基础上对于同一金融行为的同等监管标准既是功能监管的要求,也是功能监管的应有之义。

《清华法学》2020年第2期要目

1.不可放弃的权利:它能成立吗?

陈景辉(5)

2.功能主义刑法解释的体系性控制

劳东燕(22)

3.论追诉时效的溯及力及其限制

袁国何(50)

4.论共犯脱离基准:因果关系切断说的重构

姚培培(71)

5.自动驾驶汽车的缺陷及其产品责任

王乐兵(93)

6.论金融法下功能监管的分业基础

郑彧(113)

7.环境行政公益诉讼中行政不作为的审查基准

王清军(129)

8.知识产权侵权法定赔偿制度的异化与回归

和育东(143)

9.从君主命令到令、律之别

——先秦法律形式变迁史纲

朱腾(157)

10.古代中国上访的道理、法理与今鉴

李平(187)

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